7 июля Национальный банк Украины обнародовал публичную версию стратегии смягчения валютных ограничений: сокращенную версию документа, который регулятор, согласно тексту меморандума с МВФ, обязался принять и утвердить до конца июня 2023 года.
Как и ожидалось, документ получился достаточно абстрактным: в нем нет никаких дат или даже условий, наступление которых будет являться сигналом для принятия тех или иных решений. Но все же здесь можно увидеть много интересного. И сделать из этих данных несколько важных выводов. Попробуем это сделать прямо сейчас.
Осторожность прежде всего
Конкретики в указанном документе буду откровенна, немного. Один из немногих тезисов, отличающийся однозначностью – этапность внедрения решений валютной либерализации.
«Национальный банк будет придерживаться общего подхода, при котором отказ от фиксации обменного курса будет предшествовать широкомасштабной либерализации потоков капитала. Со своей стороны, увеличению гибкости обменного курса будет предшествовать ослабление большинства валютных ограничений по торговым операциям и ограничений, которые искажают функционирование валютного рынка из-за множественности обменных курсов», - говорится в документе.
На практике это означает, что сначала Национальный банк планирует снять ограничения на движение валюты за границу по торговым операциям. А также ликвидировать преграды, не позволяющие сейчас свободно перетекать безналичной валюте на наличный рынок и наоборот. Именно эти ограничения сегодня подпитывают режим двух курсов, с которым регулятор планирует бороться на первом этапе.
Следует отметить, что многие «торговые» валютные ограничения, введенные в начале вооруженной агрессии, уже сняты. Но до полной либерализации даже в этом направлении все же еще предстоит сделать немало. Следовательно, реализация даже первого этапа может длиться достаточно долго. Тем более что НБУ в документе неоднократно подчеркивает, что никакого календарного графика введения смягчений нет и не будет.
«Национальный банк будет осторожно и последовательно внедрять мероприятия по указанным направлениям, опираясь на результаты тщательного анализа влияния изменений по одному направлению на изменения по другим направлениям, а также эффективности предыдущих шагов. В этой связи реализация Стратегии будет поддерживаться тщательным анализом всех шагов, которые планируется предпринять. Корректировка будет осуществляться с учетом вышеупомянутых приоритетов и будет определяться не временными рамками, а формированием соответствующих макроэкономических предпосылок, изложенных ниже», - отмечает регулятор.
В переводе на понятный язык этот тезис означает, что временной промежуток между шагами либерализации может измеряться неделями или даже месяцами. Торопиться никто не будет, ведь цена ошибки слишком высока. И перед тем как принимать новое решение, регулятор на практике должен убедиться в безопасности предыдущего.
Естественно, скептики могут заметить, что регулятор этим текстом только желает успокоить рынки. Но все предыдущие шаги НБУ в части снятия валютных ограничений свидетельствуют о даже чрезмерной осторожности регулятора. Некоторые из предпринятых им шагов, которые в конечном итоге оказались очень полезными и помогли преодолеть 25% разницу между наличным и безналичным курсами, можно было бы ввести и раньше. Следовательно, нет никаких оснований искать двойные смыслы в изложенной цитате.
В документе регулятор прямо говорит, что, кроме прочего, перед введением конкретных шагов будет оценивать риски повторного их применения. Если в НБУ сочтут, что ограничения придется с высокой вероятностью возобновлять через некоторое время, отменять его вовсе не станут.
Гибкий курс не сразу
Даже переход к гибкому курсообразованию в документе указан как постепенный. Правда, в чем именно состоит эта «постепенность» - из документа понять невозможно.
«Увеличение курсовой гибкости будет происходить постепенно. На первых этапах важно сохранить максимальную курсовую стабильность для минимизации первоначального шока для ожиданий, учитывая уход Национального банка от обязательства по фиксации курса. Для этого Национальный банк будет сохранять достаточно жесткие монетарные условия, что будет поддерживать привлекательность гривневых активов во избежание неконтролируемого усиления давления на валютный рынок», - говорится в дорожной карте.
Вероятно, у регулятора планируется начать с расширения коридора допустимых колебаний курса на МВРУ, который с начала войны не может отклоняться от официального фиксированного более чем на 1%. Как в сторону увеличения, так и в сторону уменьшения. Правда, это ограничение до сих пор работало только в большую сторону: хотя на торгах все же фиксировались периоды, когда курс отходил от верхней предельной отметки, к нижней он никогда не приближался.
Но и в этом разделе документа есть один вполне конкретный тезис: «Так, одной из критически важных предпосылок перехода к большей курсовой гибкости является минимизация множественности обменных курсов, способствующая сохранению контроля за курсовыми ожиданиями».
На практике это означает, что, прежде всего, регулятор планирует ликвидировать ограничения, мешающие свободному перетоку валюты с наличного на безналичный рынок и наоборот. Без этого надежно и на длительном промежутке времени преодолеть разницу между двумя курсами невозможно.
Таргетирование инфляции
Третьим направлением либерализации должно стать возвращение к инфляционному таргетированию. То есть полный отказ НБУ от прямого регулирования курса и концентрация на достижении другой ключевой цели: ценовой стабильности.
Только на этом этапе Национальный банк планирует возвращаться к базовым принципам стратегии валютных интервенций, что предполагает ограниченное вмешательство регулятора в процессы курсообразования. Учитывая текст документа, переход к этому этапу – вопрос даже на завтрашнего дня. Этот шаг станет возможным только после снятия большинства валютных ограничений и нормализации операционного дизайна монетарной политики. То есть снижения учетной ставки и отмені экстренных мер, вроде сегодняшних трехмесячных депозитных сертификатов и установления усиленных норм резервирования для коротких депозитов.
«Национальный банк будет стремиться вернуться к полноценному инфляционному таргетированию сразу послу формирования надлежащих предпосылок для перехода к плавающему обменному курсу и если такой переход согласно обновленному макроэкономическому прогнозу позволит привести инфляцию к цели на горизонте монетарной политики (9-18 месяцев)» - резюмирует регулятор в документе.
В переводе на человеческий язык это означает, что полноценный возврат к гибкому курсу возможен только при условии, что он не помешает достичь целевой инфляции. Она, согласно стратегии НБУ, должна составлять от 4 до 5%.
Так что с курсом?
Должна признать – никакой сенсации обнародованный документ не совершил. Учитывая крайне осторожные формулировки, можно сделать вывод, что никакой спешки в валютной либерализации не будет. А полноценный возврат к гибкому курсу дело даже не месяцев, а лет.
В апрельском макропрогнозе НБУ ожидал, что инфляция вернется в целевой диапазон в конце 2025 года. Разумеется, прогнозы пересматриваются и инфляция замедляется быстрее, чем ожидал НБУ. Однако, если ориентироваться на дату и информацию, указанную в дорожной карте, возврат к инфляционному таргетированию не произойдет раньше середины 2024 года.
